南方航空：航空巨头经营修复，盈利改善弹性可期（信达证券研报）

2024年1月8日，信达证券发布研报点评南方航空（600029）。

规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏

公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。2023年前三季度，公司实现营业收入1195亿元，较2019年同期同比+2.4%，基本恢复至2019年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得13.20亿元，同比增长107.5%，较2019年同比-67.6%。扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司23H1归母净利润约-18.1亿元，23Q2归母净利润约4.86亿元，同比19Q2增长150.7%，二季度已实现扣汇盈利。

国际航线复苏持续，行业迎来多重利好

1）供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。10月全国民航客运旅客量和航班量分别较2019年同比-1.7%、-4.0%；10月运力ASK、周转量RPK较2019年同期同比分别-1.8%、-5.0%，客座率较2019年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。

2）票价端：航司单位RPK营业收入超过2019年同期水平。23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位RPK营业收入分别0.67、0.71、0.67、0.49、0.58元，较2019年同期分别提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。

3）油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。油价方面，2023年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较2022年减小，但均价较2019年仍在高位。汇率方面，2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。

双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩

1）航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。2016~2022年南航在行业中的RPK占比一直位居首位，2023年前11个月，南航RPK占比为23.9%，为航司占比最高。

国内线：航班时刻总量多，高收益航线市占率高。2023年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到16508架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到22.3%。航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有10条、排名第二位的有5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。

国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。2014-2019年，南航国际线运力投入年均增速18.4%，高于国航的12.4%及东航的15.7%年均增速；对应客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看，2023年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别45.3%、31.7%、9.2%；在国内航司中市占率分别18.9%、12.6%、37.6%，市占率领先。

2）成本费用：管控能力优秀，2019年前单位ASK成本稳中有降。单位ASK燃油成本端，各航司基本趋势一致，2020年后南航成本管控相对较强，2020~2022年单位ASK燃油成本均保持最低。单位ASK非油成本端，2019年前南航和国航单位ASK非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航；2019年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至2022年南航单位ASK非油成本达到0.4758元，显著低于国航的0.6241元和东航的0.5443元。期间费用方面，2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。

3）运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。ASK方面，2023年年初至11月末，南航运力较2019年恢复率由74.9%提升至91.5%，恢复率一直领先于其余航司。RPK方面，旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至11月末公司累计收入客公里恢复至2019年同期的86.0%，显著高于国航的80.2%和东航的81.2%。客座率方面，至11月末，公司较2019年同期差距已缩减至5.0pct，国航、东航累计客座率较2019年差距仍有8.6、7.9pct。

4）未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利5.09、90.26、132.88亿元，同比分别+101.56%、+1673.92%、+47.22%，对应每股收益分别为0.03、0.50、0.73元，现价对应PE分别为195.88、11.04、7.50倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。

风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险

(来源：慧博投研)

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(编辑 曾健辉)

责任编辑：共财君