聚和材料：把握N型迭代契机，银浆龙头再展雄图（东海证券研报）

2023年12月31日，东海证券发布研报点评聚和材料（688503）。

公司概况：作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立，发展迅速成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。

行业：N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。1）需求侧：我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%；3）技术：银浆是影响转换效率的重要辅材，多项性能指标相互影响，N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入，龙头厂商有望获取技术溢价。

公司优势：1）规模优势：公司产能放量领先，预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%；2）运营生产端：资金方面，公司作为龙头企业，融资渠道丰富，下游议价力较强，同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面，银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%，2023年预计达到90.43%；3）产品技术端：公司产品实现主要技术路线全覆盖，在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。4）战略布局：一体化上，公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，另外投建常州建设高端光伏电子材料基地，2024年预计公司银粉自供出货500吨以上，达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在30%左右。国际化上，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，另外日本研发中心已启动。

投资建议：聚和材料作为银浆龙头，优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险

(来源：慧博投研)

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

(编辑 曾健辉)

责任编辑：共小君