文：向善财经 作者：刘能

在4月26日晚，老白干酒正式公布完2022年年报和2023年一季度业绩报告后，其股价便在第二天大跌8.61%，直接在日K线上砸出了一个明显的下探缺口，并开始持续震荡走低。

特别是在近日，老白干的股价更是迎来了十一连跌，股价跌幅近40%，这让不少股民投资者们彻底坐不住了，纷纷向老白干酒董秘发问道“近期不断有人提问黑老白干，董秘配合回复，这是不是在有意打压股价？”“请问公司是否有未披露的重大事项？”

对此，老白干倒是显得颇为淡定，“公司努力构建良好的投资者关系，重视和加强与投资者的互动和交流……股价波动受多种因素影响，公司目前生产经营情况一切正常，我们对未来发展充满信心。”

那么到底是怎样的一份2022年报和2023年一季报，使得资本市场和投资者们对老白干酒产生了如此大的质疑？而作为“河北酒王”的老白干又该如何重获市场的投资信心？在激烈的行业竞争下，老白干酒还能有多大投资潜力？这一切都值得我们前去探究一二。

//高增长下的不确定迷雾

事实上，如果仅从表面数据来看，老白干酒的股价走势和业绩表现明显地不相匹配。

据天眼查APP数据显示，2022年老白干酒实现营收46.53亿元,同比增长15.54%；归属净利润为7.076亿元，同比增长81.81%；扣非净利润为4.778亿元，同比增长37.54%。除此之外，同期老白干酒的毛利率和净利润率也有所增长，特别是净利率直接攀升到了15.21%，为近六年以来的最高点。

而且紧接着在2023年一季度，老白干酒又实现了营收10.03亿元，同比增长10.43%。归属净利润虽然有所下滑，但扣非净利润却同比增长了33.2%，为9389万元。

很明显，在消费市场整体承压的2022年和仍在复苏阶段的2023年一季度，老白干酒交出的这两份业绩绝对不算差。

但为什么如此高的增长却依然没能满足资本市场的胃口呢？据向善财经观察，或许与其背后隐藏的多个“不确定性”迷雾有关。

第一个是盈利方面的不确定性，2022年老白干酒的归属净利润之所以能实现同比81.81%的惊人增长，很关键的一点在于其中包含了2022年一季度老白干增加的2.44亿元土地补偿款。

正是这笔以资产处置收益融入净利润的土地补偿款，直接拔高了2022年老白干酒的整体净利率，同时也使得今年一季度老白干酒的归属净利润在与去年同期对比中，下滑了61.51%。

不过归根结底，此次老白干酒净利润的高增长具有一定的偶然性，并不具备可持续性。

所以如果我们抛开老白干酒的归属净利润不谈，仅从营收和扣非净利润增速两大基础成长能力指标，横向与同位区域酒企且2022年营收规模相差无几的迎驾贡酒对比来看，同期，迎驾贡酒实现营收55.05亿元，同比增长19.59%；扣非净利润为16.42亿元，同比增速为27.11%，几乎整体高于老白干酒的业绩表现。

或许正因如此，即便迎驾贡酒当前也处在股价下跌期，但每股股价平均依然处在50元左右的高位，几乎是老白干酒股价的两倍。截止到6月8日，老白干酒每股股价为25.5元。

第二个是终端动销方面的不确定性，从数据来看，2022年，老白干酒的应收账款周转天数从27.76天大幅缩减至16.32天，应收账款周转率也由此从12.97次猛增至22.06次，对应的应收票据及应收账款规模同比下降了23.98%，这说明同期老白干酒对下游的回款能力可能有所增强。

紧接着，在整体营收规模增长的2022年，老白干酒的预付款项同比减少了47.14%，应付票据及应付账款整体增长了11.94%，对上游的欠款能力得到扩大。

那么两者结合起来，仅从资金营运的形势变化来看，2022年老白干酒的市场战略可能是保守谨慎的。

事实似乎也确实如此。从产销情况看，2022年作为老白干酒营收主力军的衡水老白干系列酒生产量、销售量分别同比减少9.03%、1.02%，库存量同比增长28.17%；孔府家系列酒生产量、销售量分别同比减少1.87%、24.83%，库存量同比增长53.44%。另外的文王贡和武陵酒系列库存量也所增长，仅板城烧锅酒库存量出现了0.34%的微降。

库存量的增加对应的是存货的高涨。数据显示，2022年老白干酒年初的存货为22.98亿元，但年末就来到了30.46亿元，同比增长32.54%。这还没完，今年一季度其存货又继续保持高速增长，至32.16亿元。

对此，老白干酒董秘办相关工作人员表示，公司存货有所增加，一是因为公司高档酒的瓶储方面有所加强，二是根据经销商打款提前备货，经销商预付款增加，公司需要提前生产备货，“我们没有库存压力”。

熟悉白酒行业的朋友都明白，先款后货对应的是资产负债表里的合同负债指标。而按照老白干酒董秘的回应来看，2022年老白干酒的合同负债也的确从上一年的13.58亿增长到了14.91亿元，紧接着又在今年一季度猛增至22.09亿元，两者确有照应。

那么问题来了，一方面合同负债增加，说明终端经销商对老白干酒未来的终端市场消费有信心，所以在正常情况下，老白干似乎应该加大三费投入乘胜追击，以扩大市场战果。但出人意料的是，在今年一季度，老白干酒却选择了降本增效，不仅投入规模最大的销售费用同比缩减了22.22%为2.595亿元，就连规模较小的研发费用也有所减少，只有管理费用保持微涨。

这就意味着，财报数据里的、处在一线终端市场且消费嗅觉更敏锐的老白干经销商们似乎和现实中的老白干酒，对未来似乎产生了战略分歧？

当然，如果将其归因于老白干酒“小富则安”似乎也能说得过去，但仔细来看，却又有些矛盾。因为董秘在回应库存时提到，存货增加的一个原因是加强瓶储酒，但瓶储酒并非基酒，其几乎已经接近成品，加强这方面的存货似乎意义不大，只会增加当期的成本和费用。

而且值得一提的是，2023年一季度，老白干酒的应收票据和应收账款项目，无论是环比还是同比都有所增加，这说明老白干可能对下游经销商们放宽了回款条件或期限，以应对可能存在的市场竞争力。这似乎又与合同负债里经销商们的过分自信不相符合。

总而言之，老白干酒财报数据里展示的，与老白干实际说的和做的，似乎存在些许令人费解的地方，尽管这其中到底有何隐情，我们暂时不得而知，但也或许正因如此，资本市场和投资者们才会对老白干酒产生了如此大的质疑和看空……

//发力高端和全国化，老白干酒的百亿目标还有多远？

回到业务层面来看，在谈及未来可能面对的市场风险时，老白干酒在2022年年报中表示：随着人民群众健康意识的不断增强……白酒的品牌化、理性化消费趋强，名优酒企强者恒强趋势加速，一线名酒、区域名酒与个性化酒企市场的竞争加剧，白酒行业已经进入了深度分化期，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。

但事实上，老白干酒提到的市场风险，早已不再是风险，而是当前实实在在的市场压力。特别是近年来在酱酒热、白酒热的带动下，不少全国化的名酒品牌都选择了一边继续以茅台、五粮液们为锚点，追逐品牌高端化；另一边则是下沉中低端价格带，用品牌降维打击，瓜分低线增长空间。比如泸州老窖新推出的黑盖、五粮液的尖庄·荣光、郎酒的小郎酒以及舍得的沱牌特级T68和沱牌六粮，几乎全面地覆盖了老白干酒们的40元以下、40—100元等主力产品价格带。

所以在这种情况下，老白干们选择了两条破局思路：高端化和全国化。

其实从品牌历史底蕴来看，据明确的文字记载，衡水老白干酒已有着1900多年的酿造历史。它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。

很明显，在品牌方面，衡水老白干酒是具备着高端化、全国化的底气。然而遗憾的是，在2012年“白酒黄金十年”结束之后，老白干酒在2013、2014年选择了向下做产品，主要以低端酒为主。直到2015年，在老白干酒董事长刘彦龙提出了公司营收100亿的业绩目标之后，其才开始逐步提升价格带，发力中、高端产品并提升品牌形象。

但由于此前老白干酒在大众消费者认知中形成的性价比、口粮酒的低端品牌印象过于深刻，直到2016年，40元以下的低档酒仍是衡水老白干的主要收入来源，销售额约为9.67亿元，几乎接近40-100元的中档酒和100元以上高档酒的销售总和。

或许正因为衡水老白干品牌高端化转型过于缓慢，2018年，老白干选择从联想手中收购了丰联酒业，并收获了旗下的板城烧锅、文王贡、孔府家和武陵四家区域品牌名酒企业，想要通过“借鸡下蛋”的方式实现“称霸河北，名震全国”的高端化、全国化梦想。

但时至今日，在中低档次基本盘面临全国性名酒企的包围进击下，老白干酒的全国化却似乎依然没有太大进展。

数据显示，2022年，河北地区销售收入为27.9亿元，占总营收约60%。而数据显示，在完成收购后的2019年-2021年，老白干在河北地区的营业收入分别为25.44亿元、22.48亿元及24.94亿元，占同期总营收分别约为63.13%、62.48%和61.93%，整体趋势变化并不明显。

也就是说，无论是“称霸河北”还是“名震全国”，老白干酒暂时都还未能实现。

对老白干酒收购丰联酒业未能实现全国化的原因，白酒专家蔡学飞提到，老白干收购的这些酒企基本上都是地方名酒，管理层整合难度较大。事实上，有股民投资者也表示，老白干酒收购的五家厂都有管理层，股份公司又有管理层，管理重叠。如此一来，老白干又怎么能走向全国呢？

再来看高端化方面，虽然此前老白干主品牌推出的媲美飞天茅台售价的衡水老白干1915，一经推出便遭到不少媒体的群嘲，但对于老白干来说，1915更像是一个证明自身品质实力的高端化锚点，而非营收主力产品。毕竟在老白干的划分中，100元以上的都算是高档产品。

所以在这方面老白干的表现还算不错。2022年，老白干的高档酒实现营收23.05亿元，不仅同比增长22.79%，而且占总营收的比重也接近了50%，这是个不错的信号。

但是紧接着今年在一季度，老白干的高档酒营收就出现了9.53%的同比下滑，这说明老白干酒的高端化之路可能还并不稳定。

不过值得一提的是，彼时老白干收购而来的武陵酱酒，在近年来的酱酒热带动下逐渐成为了老白干进军高端市场突破口，所以尽管当前的武陵酒营收规模尚小，但却备受到资本投资者的关注，而这也为老白干全面冲击高端化之路增加了一丝新的希望……