文 / 乔令

眼科是个好赛道，伴随着青少年较高的近视率以及人口老龄化加剧，这个赛道有望在未来十年保持20%的增速，这也是爱尔眼科为什么能十年十倍的关键原因。

为什么二级市场先前愿意给出上百倍的估值？为什么能让众多公募基金趋之若鹜？根本原因是爱尔过去十年的高增速。

首先是市场规模，根据卫健委公布的数据，2020年全国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%。

其次是渗透率低，根据《Market Scope: 2021 Refractive Surgery Market Report》显示，西欧地区德国、法国、英国的每千人激光近视手术量分别为1.3、1.1和1.3，美国是2.6，而我们国内是0.7，相较发达国家经济体仍处于较低水平。

因此，过去的20年，也是眼科医院高速发展的阶段。从2011年到2021年我国眼科医院的数量从288家增长至1203家，复合增长率为15.37%，其中非公立眼科的数量从235家增长至1144家，这其中爱尔是发展最快且规模最大的一家。

回顾爱尔的发展历程，2002年12月份成都爱尔成立，在之后的一年里长沙爱尔、武汉爱尔和衡阳爱尔先后成立，公司围绕华中与西南地区初步打造了以省会医院为核心的布局，到2009年公司在13个省级行政区设立19家医院和1家眼科门诊，而真正的业绩分水岭是2014年。

在2014年之前，爱尔主要是通过新建+收购的方式进行全国扩张，但这样的扩张不仅前期的成本巨大，还要承担新建之后的几年亏损期，严重制约了公司的扩张速度。

于是在2014年后，爱尔眼科引用了“并购基金”的扩张模式，实现了快速扩张。至2022年末公司已经成为横跨亚、欧、美的全球眼科医院集团，境内医院有215家，门诊部有148家，海外布局118家，其中欧洲的年收入已经达到14.11亿。

2014年之后，爱尔的净利润也从3.09亿元，飙升至2022年的25.24亿，即便是疫情期间消费场景受限，公司净利润依然实现了稳健的增长，23年第一季度的净利润增速回暖至27.92%。

数据来源：ifind

扩张模式的瓶颈

爱尔的并购模式，简单的说就是公司出资一部分资金，然后引入LP（有限合伙人），共同设立并购基金，然后通过并购基金去寻找医院标的进行收购，这种模式的好处是什么呢？

第一，由于公司只会出资一部分，大头基本是由其他LP来出资，所以承担的风险有限，而以少量的资金撬动更多的社会资本也相当于是加了杠杆，缓解了公司的资金压力，以达到快速扩张的目的。

第二，由并购基金收购储备及培育大量的优质标的，也能减小上市公司所承担的不确定性。因为前期收购过来的很多标的大概率是不赚钱的，经过了改造、品牌赋能之后也可能需要几年的时间才能盈利，等到真正能赚钱的时候，上市公司再花钱把这些项目并购过来，不需要承担前期大额的折旧，同时也降低了商誉减值的风险。

当然还有一个比较大的好处是，可调节业绩，比如某个季度或者某年度的业绩出现了下滑或者其他的不确定因素，那么也完全可以通过并购并表来实现业绩的短期灵活调节。

对于爱尔来说，公司承担了更低的风险而实现了全国化的快速扩张，体现到财报里就是业绩稳健增长，所带来的好处是什么呢？市值增长。

要知道，爱尔收购的资金一部分是公司经营赚来的，也有一大部分是通过增发股票募集来的，所以市值的增长对公司非常重要，只有不断地从二级市场融到资，才能以更高的溢价来收购相关标的，并购基金才能实现利益最大化，那么这个游戏才能玩下去。

比如去年针对绍兴爱尔的这笔收购，绍兴爱尔的净资产只有148万，前三季度的净利润为31.53亿，而爱尔收购70%股权的作价是5726.7万元。高出来的溢价最终都是要计入商誉的。

图片来源：爱尔公告

而爱尔的钱哪里来的呢？融资。2018年以来，爱尔通过4次增发股票，累计募集76.19亿元，均是用来补充流动性资金以及并购。至此，爱尔的这套并购模式就形成了并购基金收购培育标的-爱尔发行股票融资收购-并购基金赚钱继续收购的正向循环，所以这个游戏里最关键的是收购来的医院最终能持续赚钱。

只要行业处在上升周期，只要并购基金还能培育出新的盈利医院（是真正的盈利，而不是通过做账实现的盈利）那么爱尔的增长逻辑就还能继续，可扩张是有尽头的，而且一旦行业增量放缓，爱尔通过高溢价收购过来的这些标的，所产生的巨额商誉会不会面临减值的风险，也是个值得思考的问题。截止到2023年一季度公司的商誉高达58.85亿元。

百倍估值的裂痕

爱尔的业务本质上来说属于高端消费，从营收的情况来看，爱尔最赚钱的一块业务是屈光手术，去年的收入是63.37亿，贡献了公司44.29%的毛利润及39.33%的营收。

屈光项目包括了半飞秒、全飞秒及晶体植入，比如个性化全飞秒的客单价在17000元左右，ICL晶体植入的客单价为32000元左右，对于大多数人来说，近视除了配镜以外，这些都算是可选消费。如果消费降级，高端消费会不会受到影响？

其实屈光项目的收入增速从2018年以来一直是逐年降低，作为公司的第二大收入科目的验光配镜收入也从之前的30%左右下滑到11.85%，还有白内障及眼前段收入均已陷入负增长。这里有疫情的影响因素，当然除了屈光和配镜以外，其他的项目收入规模也一直不高。

一季度受益消费场景的全面放开，眼科诊疗全面复苏，爱尔营收实现了20.4%的增长，净利润增速回暖至27.92%，但市场对这个成绩单的认可度并不高，财报发布后股价由涨转跌，5月23日之后股价破位下跌，年内跌幅已经超过16.9%。

其实2021年的高位至今，爱尔的市值已经从近4000亿缩水至不足1900亿元，核心原因是估值太贵了，巅峰时期爱尔的pe-ttm都已经达到了百倍以上。

数据来源：ifind

作为一个增速20%左右的公司，未来的想象力已经提前透支，再加上机构抱团的大环境情绪涣散，爱尔其实很难再支撑这样的高估值。截止到6月9日收盘，公司的动态PE为59倍。

我们可以做个假设，假设爱尔2023年实现30%的利润增长，那么利润是33亿左右，如果只给出30倍的PE，那所对应的市值不超过1000亿。