百诺医药IPO：逆天业绩与实际运营表现不符，是否不当采用总额法增加营收？人均产值增速远超可比公司，超常毛利率是否源于不当财技？

发行人报告期的营收和净利润的增长都较为可观，且其报告期平均13.65的应收账款周转率远高于可比公司均值6.37，诸多指标都似乎说明发行人的业绩全面向好。

但利润的计算结果并不是发行人业务的终点，这些纸面财富必须要落袋为安，才算完成其使命。现金流则能在一定程度上反映其利润的最终实现情况。据招股书披露，发行人的扣非净利润与经营活动净现流如下表所示：

单位：万元

由上表可见，发行人报告期经营活动产生的现金流净额并不稳定。经营活动产生的现金流由前期的大于扣非净利润，逐渐转变为小于扣非净利润，且差距越来越明显。

通常情况下，由于扣非净利润核算口径包含了一部分非付现成本，如固定资产折旧、无形资产摊销、资产减值准备等，所以扣非净利润通常会小于经营活动产生的现金流量。发行人前两个报告期表现相对正常，后两个报告期形势急转直下，经营性现金流表现越来越糟糕，这是发行人盈利质量下滑的明显表现。

无独有偶，发行人应收账款周转率虽然大幅提升，但应收账款逾期比例显示也并不乐观，具体如下表所示：

单位：万元

由上表可见，发行人报告期应收账款的逾期比例从17.01%上升至44.88%，这与发行人应收账款周转率大幅提升表现出来的收款能力越来越强并不一致。

通常情况下，营收和应收账款周转率同时提升则意味着其产品竞争力较好，不但销售增加，回款更快，发行人更像进入了卖方市场。

而逾期应收账款的大幅增加，则有可能是整体市场行情并不理想，所以客户的支付意愿或者支付能力下降，导致发行人回款逾期。这与前述发行人在卖方市场的地位并不相符，毕竟若下游客户的市场行情不理想，难以让发行人进入卖方市场的地位。

另一个可能则是发行人虚增营收却未用现金流完成业务循环，导致逾期比例增加。

由于可获取的资料有限，估值之家并不能对出现这种矛盾的局面的原因下定论，但不论是上述那一种情况，这种矛盾的局面，都预示着发行人粉饰报表的可能性。

二、超常毛利率源于提前确认相关产品的费用、难以持续，是否不恰当利用会计规则？

据招股书披露，发行人报告期毛利率以及与可比公司均值对比如下表所示：

从上表可见，可比公司毛利率均值在报告期呈下降趋势，但下降幅度不明显，整体变化较小。反观发行人的毛利率，除2020年度与可比公司均值接近以外，其它年度都大幅高于可比公司均值且还呈上升趋势。

若发行人毛利率与可比公司排名，其毛利率在可比公司中也排名第一，且2023年上半年毛利率高出可比公司毛利率中毛利率最高的百诚医药66.56%超过10%以上，发行人的综合盈利能力可谓一骑绝尘，将第二名也远远抛在了身后。

除了综合毛利率较可比公司明显较高以外，其主要的CRO业务毛利率更是如日中天。其报告期CRO业务的毛利率分别为48.19%、84.51%、87.92%和90.66%，相比其综合毛利率有过之而无不及。

发行人如此耀眼的盈利能力，在其核心业务都大量采用外协的情况下，合理性不足。

发行人解释称主要系与同行业可比公司相比，其研发成果转化业务收入占比较高。由于此类业务合同签署时间较晚，合同溢价相对较高，且在签署合同前项目相关投入确认为研发费用，待合同签署后的相关投入才确认为主营业务成本，故此类业务毛利率较高。

上述解释可以简单的理解为，相关项目（或产品）在开发时的成本已经在开发期间计入了研发费用，在该项目（或产品）销售时主营业务成本已经没有或者极少。

这意味着发行人此类型的业务的收入与成本确认并不在同一个会计期间，对于这个业务的处理，带来的直接影响是其毛利率数据与其经济业务的实质并不相符，容易误导投资者对其盈利能力的过度乐观。

所以，发行人的呈现的超常盈利能力并非其核心竞争力有多么优秀，仅仅只是因其销售成本已经在收入确认的以前期间已经确认的研发费用带来的结果。

发行人对其研发成果转化业务的会计处理也疑似违背了会计准则中实质重于形式的原则。研发成果转化业务实质是根据自身判断先行立项研究并取得相关研发成果，在取得研发成果过程中或者取得研发成果后将其销售给客户。发行人开发或持有相关研发成果的目的是销售，为获取这个研发成果所支出的成本费用按其经济业务的实质理应记入其取得成本。但发行人将相关成本费用全部记入了研发费用，是否合理还有待研究。

截止2023年6月末，发行人合并报表口径未分配利润为-1,466.08万元，合并报表层面存在未弥补亏损，主要原因为发行人自有原料药研发和自主立项制剂项目研发，报告期外已立项较多原料药和制剂研发项目并有较高的研发投入，而公司前期收入规模较低、业务处于发展阶段，导致账面累积了较多未弥补亏损。

这从侧面说明发行人报告期的高盈利能力仅仅是依靠以前期间提前确认成本或费用导致前期大额亏损后换来的，若是将发行人的成本费用按照其交易实质来进行财务处理，发行人的盈利能力与其目前的财务处理方式或将出现天壤之别。

除此之外，发行人披露的研发费率与可比公司对比如下表所示：

由上表可见，虽然发行人报告期的研发费用远高于可比公司均值，但在报告期却一直在下降，而同期可比公司研发费率较为平稳。发行人的研发费率有向可比公司均值回归的趋势。

这带来的另一个问题，发行人是因为在以前期间先行将本应确认为项目成本的支出确认为期间费用，才获得目前的盈利水平。若发行人不能让其研发费率保持在期初的水平，待其将报告期初就持有的研发成果销售完毕后，后期不能及时补充新的研发成果相关的产品，其研发成果转化业务在其营收中的比重也将逐渐下滑，最终导致其综合毛利率大幅下降，盈利水平下降。

总之，发行人疑不恰当地利用会计规则提前确认相关产品的成本费用，带来了报告期异常耀眼的盈利水平，但这种盈利能力是以前期承担亏损换来的，即利用核算规则让报告期的盈利能力看起来更出众，但这种高盈利能力却难以持续，盈利能力下降只是时间问题。

三、结语

发行人在报告期前将大量的以销售为目的的研发支出费用化，报告期通过销售无成本或者低成本的研发成果，再配合疑似违背商业实质的会计处理方式，加之可能不适当地利用总额法确认收入，让其报告期的成长性和盈利能力看起来都无懈可击，但实际可能只是资本市场的一个“马谡”、徒有虚名罢了。

发行人部分财务指标的异常、至今仍未弥补的亏损，以及本文未及详述的上小板融巨资（其融资金额几乎可以再造两个发行人），让其本次上市看起来更像是一场多年精心策划、一切都几近完美的演出，最终能否收获来自资本市场投资者的掌声有待于监管机构最终给出答案。

责任编辑：李晓光