共工财经局 ：健合国际罗飞 | 150亿高杠杆并购，市值只剩75亿

2017年5月22日，当时的合生元主席兼CEO罗飞在合生元经销商大会上宣布，合生元集团正式更名为“健合集团”。

关于更名的理由，罗飞曾解释：

2010年香港IPO用的合生元，但现在旗下不单单只有一个合生元品牌，还有Swisse，所以人们在谈合生元时，不知道是在谈一个品牌还是谈一个集团。

是的，当时的合生元集团，已经不仅仅只有合生元了。

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合生元，这家由罗飞兄弟俩从1999年就创立的从事婴幼儿营养品公司，凭借“合生元”这个益生菌品牌雄霸国内婴幼儿保健品赛道近20年。

一个混血宝宝的出镜，一句“宝宝少生病，妈妈少担心”，加上明星代言，短短十几秒的广告，2002年以后几乎在各大卫视的黄金时段广告霸屏，一度让多少家长深信不疑：

BIOSTIME法国合生元，就是来自法国。

实际上，合生元，不止卖益生菌，也卖婴幼儿奶粉。

而罗飞切入婴幼儿奶粉的思路，也比较独特。

2008年前后，三聚氰胺事件让国产奶粉在消费者心中彻底失去信任。罗飞嗅到了商机，在法国花了1万欧元注册了“法国合生元”公司。

随后，法国合生元公司，在国内以“法国合生元”的名义推出婴幼儿奶粉，对外强调采用欧洲奶源原罐进口，奶源供应商均来自国外，至此跻身高端婴幼儿洋奶粉的行列。

从此，罗老板左手益生菌，右手高端婴幼儿奶粉，借着【法国合生元】这个品牌，一路把公司做到了港交所上市。

2010年，罗老板在港交所敲钟。当年，合生元集团实现营业收入12.36亿元、净利润2.66亿元。

如果没有2013年国家发改委价格监督检查与反垄断局对合生元、雅培等6家洋奶粉因价格垄断作出处罚，罗老板和他的合生元，应该还能保持高增长的神话。

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2013年8月7日，国家发改委宣布，合生元等6家乳粉企业因违反反垄断法，限制竞争行为共被罚约6.7亿元，成为我国反垄断史上开出的最大罚单。

而这次处罚，让法国合生元“假洋奶粉”的真实身份，和背后的男人罗飞，浮出水面。

当时，经济之声《天下公司》一篇题为《合生元披洋奶粉外衣 揭秘假洋鬼子背后的暴利》的文章中提到，如果没有这笔处罚，也许更多的人没有意识到，这个披着洋奶粉外衣的国货——成了奶粉中最贵的一罐。

假洋品牌事件对合生元集团的影响不小。

在2013年以前，合生元的营收和净利已经保持了连续多年超过2位数的增长。但“假洋品牌”事件过后，2014年合生元的营收和净利则是大幅下滑。

也正是从这一年开始，罗飞开始转变思路，开启了全球买买买的收并购之路；

2013年宣布入股法国著名乳制品生产商Isigny Sainte Mère（ISM）；

2015-2016年，宣布完成对全球知名保健品品牌Swisse100%的收购，耗时2年，前后共出资102亿；

2016年，公司还收购了美国有机婴幼儿食品品牌Health Times以及法国母婴护理用品品牌Dodie；

而在宣布更名为健合集团之后，罗飞又收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。

至此，从前的合生元，如今的健合集团，旗下已经汇聚四大高端品牌：

澳大利亚销量领先的自然健康品牌Swisse；

法国高端婴幼儿护理用品品牌Dodie；

美国36年历史有机婴幼儿食品品牌Healthy Times；

以及一直致力于婴幼儿市场的高端品牌Biostime合生元。

不得不佩服罗老板的眼界、格局和魄力，一家广州本土的民营企业，硬是把全球化的战略践行到底。

而搭建起这个营养品帝国，罗飞付出的代价是，150亿左右。

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其实，罗老板是真的有眼光，比如在Swisse这笔收购上。

早在健合集团的并购之前，Swisse已经通过互联网进入中国，主要产品涵盖维生素、胶原软糖、草本及矿物补充剂等。

2016年完成全部收购以后，健合集团开始运营Swisse在中国的销售。

2016年年报显示，健合集团的营收增速回归两位数的增长，同比2015年增幅高达35%。

这里面Swisse的收入持续增长功不可没。公开数据显示，从2015年到2016年仅1年，Swisse的收入从8.5亿到23.51亿，翻了2倍。

也正是基于Swisse在中国的大获成功，健合集团的股价从2017年更名以后开启了一波爬升。

这波上涨一直到2018年的5月，健合集团的股价一度超过50块港币/股，市值超320亿港元，为2010年上市以来的第二个市值高点。

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经过系列并购等布局，健合集团产业主要有三大板块，婴幼儿营养及护理用品（BNC）、成人营养及护理用品（ANC）以及宠物营养及护理用品（PNC）。

2019年至2023年上半年，公司营业收入分别为109.25亿元、111.95亿元、115.48亿元、127.76亿元和69.81亿，营收的增速非常缓慢。

更重要的是，业绩放缓的背后，还有天价商誉和高杠杆经营这两颗大雷。

根据历年的年报数据，健合集团的总资产从2014年的138.4亿增长至2023年中期的213.7亿 ，其中，光是商誉一项，就从2014年的46.37亿，到2023年中期的78.81亿。

而其资产负债率，2014年是56.01%，到2015年猛增至73.97%，主要是负债金额从2014年的37.14亿猛增至2015年的102.4亿。这多出来的65.26亿，大部分花在了收购Swisse上。

截止到2023年中期报告，健合集团的资产负债率还维持在接近70%（68.83%）的高位。截止2023年中期，健合集团非流动负债中光银行计息贷款一项，就高达66.23亿。

而2023年中期，健合集团期末现金及现金等价物21.38亿元。按2023年中期净利润6.08亿计算，罗老板要还清这部分银行贷款，要近11年。

高企的负债率带来的是高昂的财务成本。健合集团2023年上半年财务成本，高达3.58亿，占到同期纯利的6成左右。

据21世纪商业评论的报道，2023年年中，罗飞谈妥一笔面值5820万美元的三年期票据，年票息居然高达13.5%。标普对健合的评级，只有“BB+”。

经过了魔幻三年，让保健品再度成为当下年轻人的标配。

但随着市场的深度内卷，虽然市场需求还在增长，但由于技术壁垒低，进入门槛低，市场参与者众，消费者也面临更多的品牌选择，尤其是更细分的品类正在蜂拥进入市场。

从技术壁垒上看，健合集团本身不管是在成人保健品赛道还是婴幼儿赛道，都没有很强的研发能力，主要还是依靠销售驱动。

2023年上半年，公司的销售费用达26.41亿元，占当期营业收入的37.83％，相当于每卖出100块，就要付出近38块的销售成本。

与之对应的是，公司的研发支出仅为1.58亿元，且2018年至2022年均在1.50亿元左右徘徊。

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回顾罗老板的发家史，既有个人的独特眼光，也有时代的东风。

2018年，对Swisse完成全部收购的健合集团突破百亿营收大关。

此时，意气风发的罗老板，定下了2020年140亿元的营收目标。2019年，拿着天价年薪（3000万）的新任CEO安玉婷，更是提出2023年中国区要实现200亿元的营收目标。

但随后增长乏力的业绩，给健合和罗老板泼了一盆透心凉的冷水。

4年过去了，别说2023年的200亿目标，健合集团连罗老板提出的140亿的目标，都没完成。

而健合集团的市值，也从高点的超过320亿港元，一路下挫。

截止3月4日发稿前，健合集团报收11.54港元/股，总市值74.50亿，连当初收购Swisse的金额都够不上。

责任编辑：李晓婷