美国提案重创CXO板块，短期冲击后危、机并存

《投资者网》谢莹洁

“黑天鹅”突袭，2024年开局对CXO（医药外包）行业而言并不太平静。

近期,美国生物安全草案掀起风波，CXO板块股价短期大幅波动。市场仍担忧CXO企业业绩增速放缓，高速成长期结束，将会从成长股转变为价值股。

而多家研究机构则表示，目前行业风险较小且可控，该提案非常早期，且多项内容与事实差异较大，因此认为通过概率非常小，市场情绪的杀跌带来长期配置的机遇。

海外提案带崩市场情绪

药物研发投入高、周期长、竞争激烈。药企出于管控效率和成本风险等动机，在部分环节选用专业外包服务，CXO行业因此诞生。

借助着全球医药研发重心转移的机遇和中国的工程师红利，中国CXO行业迅速从单一业务扩张到全产业链条，虽然在全球市场份额尚未形成优势，但头部CXO已进入包括众多美国公司在内的跨国药企产业链，业绩呈增长态势。

尤其是近几年来，政策支持创新药发展，行业形成了数量庞大的创新药项目，CXO公司作为“卖水人”，也受到资本市场热捧。不过自今年年初以来，海外政策风险扰动引发市场悲观情绪，带动CXO板块重挫。

1月26日下午，市场流传一份美国议员拟发起的相关生物安全法提案，提议“禁止与某些生物技术供应商签订合同以及用于其他目的”，其中提到将部分CXO企业纳入“受关注的生物技术公司”名单。

不久前的2月12日，美国众议院和参议院的四名议员致函美国商务部、财政部、国防部，敦促上述部门将部分企业纳入相关“制裁名单”。

在此期间，多家企业发布回购护盘。药明康德（603259.SH）2月5日晚间公告，公司已完成10亿元的股份回购。泰格医药（300347.SZ）2月6日公告，计划回购股份，资金总额在5亿元至10亿元之间，回购股份的价格不超过60元/股。

值得注意的是，此次《生物安全法》的提案，并非美国首次对我国生物医药行业出手。随着中美贸易摩擦不断升级，从原料药到制剂、从市场到技术，中国生物医药面对的国际竞争愈发严峻。

中信证券认为，此次草案当前公开的内容和状态立法的可能性低。中国CXO企业已深度嵌入全球生物医药产业链，赋能全球新药的研发与生产，与全球药企客户实现共赢，造福于患者。短期海外政策的波动并不影响中国CXO企业的长期基本面逻辑，仍看好龙头的地位，预计未来将继续保持稳健发展。

国泰君安证券指出，从全球产业链维度，本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势仍显著，全球范围难找高质量“代餐”，行业龙头具备中长期竞争优势。

行业回暖尚需等待

受益于创新药研发持续增加、研发外包渗透率提升以及海外研发生产持续向国内转移，创新药热潮催生了较高的投资融需求，一度受到二级市场追捧。

过去十年，申万医药生物板块PE估值的中位数约为37倍，最高值为73倍（2015年6月），最低值为21倍（2022年9月）。根据最新数据，申万医药生物板块整体市盈率为30倍左右。

数据显示，A股市场上共有28家CXO上市公司，2023年有高达22家公司的股价出现了下跌，平均跌幅达到36.57%。研究机构分析，表观原因是投融资数据的走弱、地缘政治不确定性的增强，但本质上是CXO板块进入到了大订单消化的新周期。

“CXO短期波动主因是大药企短期研发支出下滑，以及小型和初创制药公司海外融资环境恶化，不过2024年年中有望迎来同步改善。”联储证券指出。

行业的回暖尚需等待，不过也有观点认为，CXO 板块估值持续调整两年多，当前行业整体已经处于低估状态，悲观因素反应相对充分，贸易摩擦、投融资等变量边际优化，基本面和流动性双重向好或驱动板块估值回升。

光大证券表示，CXO外需整体稳健，由于海外创新药产业发展更成熟，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更迅速，2023年第三季度海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。内需仍在筑底，在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放。

在浙商证券看来，短期看CXO行业景气下滑，长期看CXO行业分化明显。目前，CXO行业的增长更多回归行业本质，增长主要来源于医药行业持续不断地研发投入；随着药物开发成本的上升以及临床的复杂性等因素，医药企业的外包意识也在逐步增强；以及增量市场如海外市场的拓展等等。

细分赛道高速成长

尽管行业存在波动，但可以预计的是，CXO行业将从高增长进入稳增长阶段，投资者开始聚焦新业务对业绩的贡献。

业内预计，创新药企药物开发的突破会给CXO业务带来新的增长机会。随着更多创新疗法商业化进程的突破，CXO行业加速向细分领域以及垂直领域发展。

按照所处环节，CXO行业下分为研发阶段的CRO（合同研发组织）、生产阶段的CMO（合同加工组织）和CDMO（合同开发加工组织）以及最后销售阶段的CSO（医药合同销售组织），可简单理解为研发外包、生产外包、销售外包。

各个CXO细分领域都诞生了以此为特色的龙头公司。昭衍新药主要提供临床前CRO服务；泰格医药以临床CRO服务为核心；凯莱英处于小分子CDMO的第一梯队；康哲医药则是中国CSO龙头。

从行业趋势来看，不少CXO企业向上下游拓展，尝试布局一体化平台。细分赛道方面，CDMO行业市场体量仍以小分子为主，但大分子增速更快。随着更多创新疗法商业化进程的突破，CDMO行业向更多细分领域以及垂直领域发展，ADC（抗体偶联）这一新兴赛道便是其中之一。

ADC被称为“魔力子弹”，在杀死癌细胞且只需极小剂量就能杀死肿瘤细胞的同时并能保留健康细胞，达到药物疗效。

根据弗若斯特沙利文，截至2023年12月，全球已获批准的ADC药物有15款，其中13款由CXO提供商制造。 由于ADC药物开发过程难度较高，全球ADC药物的外包率高达70%，远超其他生物药34%的外包率，这也使得ADC CXO具有较高的进入门槛。

中国ADC药物研究是与国际新药研发水平最接近的领域之一，这条赛道目前被赋予了巨大想象力。国金证券认为，预计2

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